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发布时间：2026-07-21阅读(2)

导读■公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度。公募FOF在2021年步入高速发展期，资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使其迎来发展机遇。持有银行....

■ 公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度。公募FOF在2021年步入高速发展期，资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使其迎来发展机遇。持有银行理财的居民为中低风险偏好、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。而约98%以上的公募FOF基金都是混合型FOF，其中又以偏债混合型FOF为绝对主力。可以认为，公募FOF产品的定位介于“稳健-平衡”，瞄准购买中低风险等级银行理财的投资者。但从实际投资情况来看，公募FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。随着其规模上升较快，重仓基金集中度显著提升，大量公募FOF资金集中在一些热门基金经理的产品上；分类型看，市场对债券型基金的挖掘深度不如权益型基金，资金扎堆在热门的债券型基金。

■ 公募混合型FOF（剔除偏股混合型）核心能力一：大类配置。大类资产动态配置是FOF投资的重要能力。本文构建“仓位管理”指标衡量其大类配置能力。但样本数据的回测结果显示，历史大类配置对超额收益的贡献并不显著。可能因为，一是投资基金加大了穿透后的大类资产仓位管理难度，二是考虑到为了获取更高的收益，权益仓位更易上浮。另外，受限于信息披露，数据样本时间段短、频率低，这也降低了对大类配置在贡献超额收益回测中的解释效力。但不代表所有FOF类资管产品在股债资产动态配置上对超额收益的贡献都不显著。

■ 公募混合型FOF（剔除偏股混合型）核心能力二：超额收益获取。FOF力争在同策略或同风格的产品中自下而上优选, 追求超额水平。结合前文发现重仓基金持有集中度提升，本文构建“热门基金集中度”指标来衡量其对超额收益获取的影响，集中度高的标签为“热门集中”，集中度低的标签为“黑马挖掘”。回测结果显示，股市下跌时，“热门集中”的公募FOF回撤控制更好，表现相对更优；股市上涨时，“黑马挖掘”的公募FOF超额收益更丰厚，表现更优；在市场顶部震荡时，二者差异不大，但值得注意的是，其超额收益在市场顶部震荡时就已开始衰减，说明公募FOF在市场拐点前就提早做了防御动作。总体上，公募FOF能保持较好的进攻性与适度的防守性。从选管理人的角度出发，关注有挖掘黑马基金经理能力的FOF管理人。在与二级债基的持有性价比方面，因公募FOF平均权益仓位更高，若股市上涨，公募FOF较二级债基更优，反之二级债基更优。

■ 筛选应用。用不同的筛选方法形成三组基金，并对照筛选结果。三组基金分别为：只用常规绩效指标的绩效指标优选组、“热门基金集中度”指标与绩效指标相结合的热门集中度组、其他非优选基金组。结果发现，即便没有经过优选，投资者基本上也能获得市场平均的收益水平，但要想获得较好的超额收益，热门基金的持有集中度也是一个比较有效的衡量指标。

正文

公募FOF规模快速增长，资金涌入抬升重仓基金集中度

（一）瞄准中低风险偏好投资者，步入高速发展期

资管新规的推进、养老金融等各项政策利好使公募FOF迎来发展机遇。FOF基金作为一种产品形式或者服务模式，在银保资金中已经是比较成熟的投资形式。首批公募FOF基金在2017年9月正式获得证监会批文发行募集，在前两年遇冷，但参考美国的养老金制度在20世纪90年代到千禧年间进行深入改革后，推动养老金在证券市场的参与度，使美国FOF爆发式增长，所以在我国个人养老金制度出台之际，市场对公募FOF寄予厚望。公募FOF也在2021年后开始高速发展，后续发展空间广阔。

持有银行理财的居民风险偏好以中低风险、稳健收益为主，中高偏好投资者极少。从银行理财产品规模在风险等级分布的情况看，居民持有的银行理财产品中，有99%以上分布在一级到三级的中低风险等级，集中在二级（中低）的产品规模就占到了68%，四级和五级的投资者比例仅占不到0.5%。

图1：公募FOF的规模和数量近两年快速攀升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：银行理财产品规模按风险分级的分布情况

资料来源：《中国银行业理财市场半年报（2022年上）》、招商银行研究院，风险分级统计口径为银行业理财登记托管中心。

公募FOF瞄准中低风险偏好的投资者。自公募FOF发行以来，约98%以上的产品类型为混合型FOF；其中，从Wind分类口径来看，偏债混合型FOF一直都是规模攀升的绝对主力。可以认为，公募FOF的产品定位是介于“稳健-平衡”之间，试图对低风险偏好资金的投资需求进行补位。

但从实际投资情况来看，公募FOF的风险和波动仍较高，难以在风险收益上形成补位。混合型FOF整体的风险收益特征介于股票基金和二级债基/偏债混合基金之间，整体波动和收益均比一般的固收更高。而自2021年以来，风险收益更高的偏股混合型和养老目标日期型FOF的规模也出现了稳步上升，风险收益将进一步上移。

图3：公募混合型FOF介于混合型基金和偏债混合基金间（万得指数口径）

资料来源：Wind、招商银行研究院。

（二）出现抱团趋势：热门基金经理资金集中度提高

近两年公募FOF基金的规模上升较快，那么对投资标的（也就是基金经理）的挖掘能否跟得上资金涌入的速度呢？我们通过重仓基金（即被公募FOF持有数量位于前10%的基金标的）持有规模的变化发现：

重仓基金的市值集中度在显著提升。从年报中对全部持基的披露来看，重仓基金的持有市值之和占全部持基市值的比重在逐年提升，尤其在2020年以后，集中度出现跳升。虽然公募FOF全部持有基金的数量同样也在快速增加，但公募FOF的大量资金仍然集中在一些热门基金经理的产品上。

表1：公募FOF持有数量前10%的基金市值占比提高

资料来源：Wind、招商银行研究院。注：年报披露的持仓基金只数没有剔除重复份额。

对债券型基金的挖掘深度不如权益型基金。按照公募FOF持有的产品类型分布来看，灵活配置型、偏股混合型和普通股票型等权益类基金被公募FOF持有数量是最多的，但其占总持有市值比却不高，说明公募FOF对权益型基金持仓相对分散；而中长期纯债型基金和一级债基被持有的数量不多，但被所有公募FOF的总持有市值比例则是最高的两个品种，说明公募FOF资金在热门的债券型基金有扎堆的情况，同时也反映了公募FOF对权益型基金的挖掘程度更深入。

图4：2022年上半年末FOF不同类型持基数量

资料来源：Wind、招商银行研究院

图5: 持有数量前10%基金中不同类型占总市值比

资料来源：Wind、招商银行研究院

公募混合型FOF（剔除偏股混合型FOF）核心能力：大类配置和超额收益获取

考虑到混合型FOF是公募FOF的主要类型，而且偏股混合型FOF权益比例较高，更接近于权益型产品，所以，本文选择除了偏股混合型FOF之外的其他混合型FOF作为研究对象，来探究其核心投资能力。

FOF可以理解为通过投资基金构建组合，是对资产、策略、管理人三个维度的配置。基于这样的理解和上文统计发现的现象，我们认为其核心能力主要有两个：（1）大类资产动态配置的能力。根据风险收益预算，自上而下实现多资产、多策略的配置路径。（2）追求和获得超额水平的能力。重仓基金持有规模集中度的上升，显示FOF资金向优选热门选手不断集中，力争在同策略或同风格的产品中自下而上进行优选，以获得更多的超额收益。因此，我们分别构建“仓位管理”和“热门基金集中度”两个标签来衡量。

样本基金的筛选：由于公募FOF发行历史不长，大量新发基金集中在2021年以后，大部分样本可回溯的历史业绩区间有限。为了同时兼顾样本数量和合适长度的历史区间，本文根据三条筛选标准，筛出87只样本基金。筛选标准为：（1）成立时间在2020年4月30日以前的混合型FOF基金；（2）剔除高权益仓位的偏股混合型FOF基金；（3）仅保留初始份额。

（一）大类配置能力：多资产配置特征将显性化，但历史大类配置对超额收益贡献不显著

对于公募FOF基金股债资产配置能力的考察，我们构建“仓位管理”指标，重点衡量股票和债券的配置比例是否进行大幅的仓位调整。

样本时间段：2020.6.30-2021.12.31内四个半年度的年报和半年报，对所有样本FOF的持有基金进行穿透计算，并将直接持有的股债资产也纳入统计，分别得到权益、债券、现金和其他（其他资产里包含QDII、商品类ETF等）资产的穿透后投资比例。

对标签进行回测的时间段为2020.6.1-2022.8.3。

1.穿透后权益仓位不低，初具多资产配置特征

公募混合型FOF穿透后权益仓位平均在40-50%。权益中枢由低到高的细分混合型FOF分别为，偏债型FOF<平衡型FOF<目标日期型FOF<偏股型FOF。其中，偏债混合型FOF对股债资产的仓位分配更贴近于二级债基。需要注意的是，目标日期型FOF以养老型FOF为主，近两年实际权益仓位中枢接近60%，其波动和风险远高于一般的固收，虽然其含权比例会随着日期向后推移而逐步降低，但在产品持有初期仍然需要承担较大的波动。

图6：近两年混合型FOF各资产仓位中枢

资料来源：Wind、招商银行研究院。

从近三年以来公募FOF穿透后的股、债、现金和另类等大类资产持仓比例看，股债两类资产的投资比例有明显的此消彼长的相对变化关系，而现金和其他资产的仓位变动并不总是能体现在这种相对变化中，说明股债仍然是主要动态调整的大类资产种类。

一个细微的变化是，虽然现金和其他另类资产仓位较低，平均约15%左右，但近两年出现了投资比例持续小幅上升的趋势，里面除了流动性资产外，还包括了港股/美股/新兴市场股票QDII、美元债QDII、大宗商品ETF、股票多空策略基金等，整体比例都偏低（2022年6月末，占全部持有市值合计不到2%）。说明公募FOF初步体现出了多资产配置的特征。同样作为股债混合产品，这也是FOF与二级债基和偏债混合型基金的重要不同。

图7：不同细分类型混合型FOF穿透后各类资产平均仓位

资料来源：Wind、招商银行研究院。

2.历史大类配置对超额收益的贡献不显著

仓位管理指标构建：采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，如果浮动区间与中枢偏离较大，则认为进行了仓位管理，如果变动幅度不大，则为淡化择时。淡化择时不代表完全不择时，只是各资产变动幅度较小或择时频率很低。

指标构建完成后，取不同标签的基金组合净值走势与万得混合型FOF基金指数之差，考察在同类产品中，股债两类资产的择时与否对超额收益的影响。

我们发现，股债资产的择时对于样本基金内的公募FOF没有明显的超额收益贡献。无论是淡化择时还是仓位管理，二者的超额收益不显著，基本贴近于零附近（图9），呈现出类似于噪音波动的曲线形态。整体来看，淡化择时FOF的超额收益还是略高于进行了仓位管理的FOF。

我们认为至少有两种解释：第一，在样本时间段内，用择时来划分和评价公募FOF不是一个有效标签。可能的原因是，投资基金加大了穿透后的大类资产仓位管理难度，并且通常为了获取更高的收益，权益仓位更易上浮。第二，本文选取的样本时间段较短且频率过宽，解释效力有限。但这也不代表所有FOF类资管产品在股债资产动态配置上对超额收益的贡献都不显著，只是说明了在有限的样本量和时间段内暂时没有发现。

此外，多数混合型FOF基金更倾向于专注对基金经理超额收益的挖掘，样本基金中有明显进行仓位管理的公募FOF占比偏低，不到20%。

图8：样本FOF基金中仓位管理标签占比低

资料来源：Wind、招商银行研究院

图9：仓位管理能力的超额收益

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）热门基金集中度：三个角度看超额收益获取

前面提到，资金向少数热门标的集中，本节将以不同集中度的基金组合分别和三个指数比较，从三个角度考察集中度高的FOF和集中度低的FOF在超额收益的获取上是否会有不同的表现。

表2：采用三个指数来从三个角度考察不同集中度的FOF超额收益的获取情况

资料来源：招商银行研究院

“热门基金集中度”指标的构建：

（1）对所有公募FOF季报的重仓基金，合并计算同一重仓基金的不同份额（例如A\C\E份额）的各项数据。

（2）取样本基金的前十大重仓基被所有FOF持有的总市值，乘以该样本基金的持仓比例求和，得到该样本基金的热门基金集中度数值。

（3）根据热门基金集中度从高到低进行数值标记，然后计算多期集中度标签的平均数，来表示一只FOF在一段时间的平均集中度情况而非单期的集中度。

（4）同样对多期均值由高到低划分，热门基金集中度高的对应标签“热门集中”，热门基金集中度低的对应标签“黑马挖掘”。

样本时间段：标签统计的时间段为2020Q3-2022Q2的季报数据。回测时间段为2020.6.1-2022.8.3。通过对热门基金集中度划分的公募FOF与三个基准比较后的超额收益进行回测，有以下三点发现：

（1）黑马挖掘和热门集中的FOF孰佳？

在权益市场上涨时，挖掘黑马的FOF产品在同类产品中有更为丰厚的超额收益；而权益市场下跌时，热门集中的FOF超额收益则更为平稳，对回撤的控制更优，经受住了权益市场的V型走位，并且在权益市场顶部震荡时，FOF的超额收益就已经开始衰减（主要体现在与二级债基和业绩基准的比较），说明市场波动较大时，公募FOF的投资就提前有了明显的防御动作，这种防御动作可能一方面和降低风险资产仓位有关，另一方面，可能和对行业分布进行调整也有关。但即便有了防御动作，FOF产品收益在股市下跌时也仍有受损。总体来看，公募FOF产品能保持较好的进攻性与适度的防守性。

（2）FOF和二级债基的持有性价比如何？

权益市场上涨时，FOF跑赢了二级债基指数，而在权益市场下跌时，这种超额收益快速抹平并接近于零。这种差异是由于混合型FOF平均权益仓位比二级债基更高造成的，所以可以得到一个简单的结论，在股债平衡类的产品中，权益市场单边上涨的情况下，持有FOF较二级债基更优，尤其是权益仓位偏高的目标日期型和平衡型FOF，反之，如果权益市场下跌，二级债基更优。

（3）不同FOF基金的比较优势

从选择FOF产品的角度出发，在不同权益市场行情下，热门集中度高的FOF和黑马挖掘的FOF各有优势，因此需要结合不同行情进行优选。

从选择FOF管理人的角度出发，可以重点考察挖掘潜力基金经理能力的管理人。在我们的回测期限内——即持有两年以上——挖掘黑马的FOF超额收益更能走出独立行情，而目前市场上的公募FOF一般设置的持有期以封闭一到三年为主。因此，重点关注比市场更早的发现有潜力的基金经理的FOF管理人，他们能在有市场机会时获得更高的超额收益，而当市场对某只基金的资金集中度提高后，其超额收益可能会被摊薄。

图10：与同类产品平均，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况

资料来源：Wind、招商银行研究院。超额收益为各标签基金组合与万得混合型FOF指数之差。

图11：与二级债基比较，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况

资料来源：Wind、招商银行研究院。超额收益为各标签基金组合与万得混合债券型二级基金指数之差。

图12：与业绩基准比较，不同热门持基集中度FOF的超额收益情况

资料来源：Wind、招商银行研究院。超额收益为各标签基金组合与60%*中债-综合财富总值指数 40%*万得全A之差。

图13：以今年为例，热门集中的FOF在股市下跌行情时超额收益更显著

资料来源：Wind、招商银行研究院。超额收益为各标签基金组合与万得混合型FOF指数之差

筛选应用

最后，将上文得到的结论应用于基金筛选之中。我们用不同的筛选方法形成三组基金，并对不同组别筛选结果的超额收益进行回检。这里同样采用上文的样本基金为初选基金，将进行优选的绩效指标时间区间定为2021.1.1-2021.12.31，回测时间段为2022.1.1-2022.8.3。以此检验筛选的效果。

第一组是绩效指标优选组。即采用常规的绩效指标筛选基金——选择最大回撤、业绩和夏普比率均位于前1/2的产品。第二组是热门集中度组。将“热门基金集中度”指标与原先的绩效优选指标相结合来筛选产品。首先按照FOF基金多期平均的热门集中度分为两组，低集中度组和高集中度组，然后用同样的绩效指标和优选方法对两组分别进行筛选。第三组是其他非优选基金组，即没有进入上述两种方式优选的样本基金。

将三组优选基金与万得混合型FOF指数的超额收益展示如图15。可以发现，在今年以来权益市场下跌的行情下，持基热门集中度高的FOF基金是优于只用绩效指标组的优选基金。而没有进入优选的基金收益基本贴近同类平均产品，也就是即便没有经过优选，基本上也能获得市场平均的收益水平，但要想获得较好的超额收益，FOF持基热门集中度是一个相对有效的指标。

而FOF大类配置能力目前来看有显著仓位管理的产品不多，淡化择时的FOF产品业绩更优，整体而言对于基金筛选的有效性需要更长的时间积累。

图14：公募FOF基金评价及筛选应用